是穿越周期的"价值股"，还是盛极而衰的"流星"。
出品｜虎嗅商业消费组
作者｜李佳琪
编辑｜苗正卿
题图｜霸王茶姬
霸王茶姬收到一个危险信号。
门店越开越多，但加盟商的账本却越来越薄；爆款还是三年前的"伯牙绝弦"，新故事怎么也讲不动。霸王茶姬的 2025 年，藏在光鲜财报背后的，是两条不易缝合的"剧情"。
"我们那个群，以前天天有人晒单，现在天天有人问怎么转让。" 一位在华中某三线城市经营霸王茶姬的加盟商李然，在发给虎嗅的语音里带着疲惫，背景音是店里打烊后机器清洗的嗡嗡声。
3 月 31 日，霸王茶姬交出了 2025 年的全年成绩单：总 GMV 315.8 亿元，同比增长 7.2%；净收入 129.1 亿元，经调整净利润 19.1 亿元。
单看大盘，这仍是一份体面的答卷。但拆解数据会发现，这匹新茶饮的"黑马"正在经历一场前所未有的结构性阵痛：同店 GMV 连续多个季度下滑，加盟业务收入 Q3 同比下滑 14.8%，而曾经引以为傲的大单品策略，正面临"七年之痒"的拷问。
一场被迫的"利益重构"霸王茶姬的崛起，本质上是一场对"加盟商心智"的成功收割。在 2023-2024 年，其"超级单品 + 高坪效 + 高回本"的模型是茶饮界的神话：40 万 -60 万的初期投入，8-12 个月的回本周期，一度让加盟名额"一位难求"。
但 2025 年第三季度，霸王茶姬的财报透露了一个危险的信号：霸王茶姬来自国内的加盟业务收入下滑了 14.8% 。而同期，公司全球门店总数同比增长了 25.9% ，达到 7338 家。这种"收入下降"与"门店大增"的背离，显示出加盟商的单店盈利能力在当时面临较大压力，这在过去几年是难以想象的。
早期加盟商甚至能享受到免除加盟费、赠送设备装修的优待，回本周期最快仅需 5.5 个月。然而，随着门店数量从 2023 年的 3511 家飙升至 2025 年底的 7453 家，加密带来的内卷开始反噬单店利润。
"我身边的很多老加盟商都不愿意继续开店了。"一位在 2022 年入局的浙江加盟商张青对虎嗅坦言，虽然总部放宽了开店标准，甚至不再严格要求必须在商场一层，但对于存量加盟商而言，同品牌门店在"一公里内开出 10 家"的密度，正在稀释每一杯茶的利润。他见证过门店月销百万的黄金时代，也正在经历"杯量腰斩"的现实。
这不仅仅是张青一个人的困境。在经历了 2023-2024 年的狂飙突进后，霸王茶姬与加盟商的利益共同体，正在利润摊薄的现实中经历严峻考验。
"我们这条街，2024 年还只有我一家霸王茶姬，2025 年对面商场负一楼开了一家，街尾又开了一家。" 李然告诉虎嗅，他的门店距离最近的另一家门店，从最初的 1.5 公里缩短到了不足 500 米。
在资本逻辑里，这是"加密"以巩固市场地位。但在李然的账本上，这是实实在在的流水下滑。" 2024 年旺季，一天能做到一万五（营业额），2025 年旺季能有一万就不错了。平摊到每天，店租涨了 10%，人工涨了 15%，但我的毛利，从巅峰期的 65% 掉到了现在的 55% 不到。"
霸王茶姬在 2025 年极力推广的"自动化制茶设备"和" AI 库存管理系统"，虽然提高了出杯效率，但也变相增加了加盟商的固定成本摊销。一位行业分析师对虎嗅指出："当品牌方为了维持‘高标准化’而将技术成本转嫁给加盟商时，单店模型的盈亏平衡点就被抬高了。一旦流水下滑，加盟商就是第一个承压的。"
虎嗅联系到了一位从事餐饮二手设备回收的中间商刘哥。他透露，2025 年下半年，霸王茶姬的整套设备回收咨询量激增。
"去年这时候，收一套霸王茶姬的设备得抢，现在？我仓库里堆着十几套。很多加盟商是挂出来半年都转不出去，最后只能当二手设备按废铁价处理。" 刘哥说，一个明显的信号是，很多挂出来的加盟商，店铺装修还很新，"有的开了还不到一年。"
当二手设备市场开始"繁荣"，便意味着加盟商生态的底层信心开始动摇。
当然，霸王茶姬也终于在 2025 年底做出了一个根本性的改变：彻底重构与加盟商的利益分配机制。
从 2026 年 1 月 1 日开始，霸王茶姬将逐步推行新的商业模式：从过去的"供应链模式"（靠卖原料赚差价）转向" GMV 抽成模式"。
有媒体报道，有加盟商提供的内部资料显示：新算法的核心变化是，原料大幅让利，品牌给折扣活动做兜底，转向从 GMV 中抽取固定比例的分成。这意味着，霸王茶姬不再是供应商，而是变成了"合伙人"，收入直接与门店流水挂钩。
"只有加盟商的流水变高，品牌方才能获得更多收入。这促使霸王茶姬积极帮助加盟商提升经营能力、控制成本，双方真正成为利益共同体。"行业人士陈星解释称。
这一转变也伴随着具体的让利动作。例如，在 11 月推出的"花香款"伯牙绝弦时，尽管原材料成本上升，但加盟商的到手价并未改变。公司主动承担了这部分补贴，同时下调了其他茶底、包材的价格。
虽然大多数加盟商普遍认为这是好事。但也有加盟商表达了疑虑：对于依赖堂食的门店，新模式下的固定比例扣除可能会带来经营压力。无论如何，霸王茶姬正在试图修复与加盟商之间出现裂痕的利益共同体，为 2026 年的存量之战做准备。
伯牙绝弦的"七年之痒"如果说加盟商困境是"人"的问题，那么产品创新的瓶颈则是"货"的危机。
2025 年，社交媒体上曾掀起一阵热议："霸王茶姬为什么不上新了？"数据显示，2025 年上半年，霸王茶姬的上新频率远低于其他茶饮品牌，6 月之后全国仅有 4 款新品，其中两款还是经典单品"伯牙绝弦"的迭代版本。
这背后是霸王茶姬引以为傲的"大单品策略"的反噬。招股书显示，2024 年，前三款最畅销的产品贡献了霸王茶姬 GMV 的 60%-70%，其中"伯牙绝弦"是绝对的主力。
"一杯‘伯牙绝弦’撑不起 7000 家店。"这成了业内对霸王茶姬的普遍质疑。当消费者对单一产品产生审美疲劳，品牌的生命力便开始动摇。
2025 年 Q4 财报发布后的电话会上，创始人张俊杰罕见地自我反思："我们没有在消费者极致体验上精耕细作。2025 年下半年内部调整期间，组织响应速度迟缓，新品上新节奏暂缓，带来了业绩明显下滑，这确实是公司 2025 年面临的最大挑战。"
事实上，霸王茶姬的"慢"并非偷懒。据内部人士透露，过去一段时间内部更多在观察市场、摸底调研，围绕"茶"本身做全新创新。
"新品原材料要保证全国市场上线，需要考虑到供应链的稳定；部分市场新品的制作，会涉及到门店设备升级或更换；新品原材料成本高，都会直接影响门店成本结构。"这是总部向加盟商给出的三个反馈。
转折出现在 2025 年第四季度。12 月，霸王茶姬推出了全新产品系列"归云南"。这一系列以普洱茶为茶底，配合干酪云顶、黑松露盐、风干牛肉碎等辅料，与原有的原叶鲜奶茶系列形成了显著差异化。
"归云南"的市场表现超出了预期。财报电话会上的数据显示，该系列的沉睡会员唤醒率高达 51%：每两个购买"归云南"系列的会员中，就有一位是前一个月未消费的老用户。新品上市首周拉动大盘 GMV 周环比增长 16.2%，显著高于历史新品的环比增长均值。
这一数据至少证明，霸王茶姬并非丧失了创新能力，而是需要找到"伯牙绝弦"之外的第二个支点。
进入 2026 年，霸王茶姬明显加快了上新频率。抹茶系列、大红袍系列等近 10 款新品陆续上市，部分产品如"月抹静山"、"草莓云顶大红袍"还支持消费者到店自主添加小料，试图通过增加互动感来提升到店体验。
张俊杰在业绩会上表示，公司正在推进 4.0 菜单落地，除了原叶鲜奶茶之外，将会有特调纯茶、茶拿铁等新品类上线。同时，霸王茶姬还在挖掘早餐和晚间时段场景，3 月已开设"早系列"、"晚系列"专区，通过场景渗透来提升门店时段利用效率。
2026 年的"赌局"如果说 2023-2024 年是霸王茶姬的高速扩张期，那么 2025 年则是"交学费"的一年。外卖大战的被迫观望、加盟商利润摊薄、产品创新瓶颈，都让这家明星公司经历了上市以来最严峻的考验。
2026 年，霸王茶姬正在打一场"修复战"。
在最新财报电话会上，张俊杰将 2026 年定义为"海外筑基年"和"高质量增长年"。他预期 2026 年公司收入和利润将与 2025 年基本持平，这意味着短期内不再追求激进扩张，而是聚焦于修复同店销售和用户体验。
" 2026 年我们发展的本质是让用户体验持续提升，让门店的同店效益和收益得到保障。"张俊杰坦言。
这意味着，霸王茶姬正式从"规模优先"切换到"盈利优先"的轨道。
在国内市场，核心任务是修复加盟商关系。新推出的" GMV 分成"模式能否真正落地，取决于总部能否在营销补贴、原料成本和加盟商利润之间找到新的平衡点。而对于加盟商而言，这或许是最后的信任投票。
在海外市场，霸王茶姬则试图开辟第二战场。2025 年第四季度，海外 GMV 同比增长 84.6%，海外门店单店月均 GMV 表现优于国内。2026 年计划海外新增约 200 家门店，并进军韩国市场。但海外业务目前占整体 GMV 比重仅 3.8%，短期尚难以对冲国内市场的下滑压力。
在资本市场上，霸王茶姬的表现也不尽如人意。股价与发行价相比已经腰斩。首次现金分红的派发（总额约 1.77 亿美元）或许能暂时安抚投资者，但真正的信心修复，还需要等待同店销售数据的实质性回暖。
张俊杰在业绩会上透露，近期国内同店销售数据已呈现环比改善趋势，"这让我们对‘上半年企稳、下半年修复’的全年节奏充满信心"。
但信心的背后，是霸王茶姬必须跨越的三道坎：能否让加盟商在新模式下真正赚到钱？能否在"伯牙绝弦"之外打造出第二个爆品？能否在海外市场复制国内的品牌神话？
答案将决定这家新茶饮头部公司，是穿越周期的"价值股"，还是盛极而衰的"流星"。
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